事件:
   
华帝股份发布公司2018年年报及2019年一季报,公司2018年实现营业收入60.95亿元,同比+6.4%,实现归母净利润6.77亿元,同比+32.8%,扣非归母净利润6.52亿元,同比+32.8%。全年EPS0.78,ROE28.3%,分红预案为每10股派3元,分红率38%。
   
18Q4公司单季收入14.49亿元,同比-12.0%,归母净利润2.35亿元,同比+18.5%。19Q1则实现收入13.31亿元,同比-6.5%,归母净利润1.32亿元,同比+14.8%,扣非归母净利润1.28亿元,同比+17.7%。
   
点评:
   
收入分析:经营底部企稳,品类扩张打开空间。
   
受地产因素影响,2018年厨电行业整体承压,根据奥维云网数据,2018年烟机行业零售额规模同比-16.7%,燃气灶则同比-11.5%,燃气热水器同比-3.5%。公司积极应对调整,18Q4~19Q1主动收缩去库存,虽然增速较前期放缓,但依然实现快于行业的增长。
   
分品类看,灶具/烟机受地产及行业下滑拖累,收入分别同比-3%、+1%。热水器收入12.6亿元,同比+25%,其中燃气热水器11.0亿,同比+26%。百得品牌收入14.1亿元,占总收入23%,同比+13.3%,净利润0.9亿元,同比+19.6%。此外,公司成立华帝家居进军全屋定制,其中18年橱柜已实现收入3.6亿元,同比+61%。
   
分渠道看,2018年线下受到地产及行业需求下行影响,收入同比-3.2%,电商保持了快速增长,同比+25.3%,占比达到27%,工程渠道收入则同比+54.5%,占比达到7%。
   
盈利能力:利润率稳步提升,现金流大幅改善。
   
2018年公司毛利率47.3%,同比+1.9pct,主要受益于近两年的高端转型以及产品结构提升。销售费用率同比小幅-0.8pct,为强化产品能力,研发费用率同比提升0.5pct,全年净利率达到11.4%,同比+2.2pct。19Q1毛利率48.1%,同比+2.8pct,销售费用率同比+1.1pct,净利率10.2%,同比+1.9pct,盈利能力进一步稳定提升。
   
18Q4公司单季经营现金流3.82亿,全年6.29亿经营现金流,同比+70.7%,19Q1经营现金流1.92亿同比+88.3%。连续两季度现金流大幅好转,主要因公司调整供应商结算方式,将现金结算部分改为票据,显示产业链较强的议价权。
   
积极推动零售转型与渠道变革,应对行业变化。
   
面对需求放缓,渠道模式变革的产业变化,公司积极应对推动零售转型。例如建立分销管理平台,逐步推进信息化系统,监测经销商及终端的进销存情况;推动渠道扁平化,成立销售、渠道、零售运营管理中心,进一步将影响管理精细化;积极开拓新渠道,红星/居然累计进店306家,新开拓14家地产精装战略客户,累计达到41家,新增9家工程渠道代理商。
   
盈利预测、估值与评级
   
公司年报及一季报业绩符合预期,虽然收入仍有下滑,但现金流大幅改善,经销商库存有所减少,呈现出典型的经营底部特征。后续随着年内地产交房改善,预计需求逐季回暖,业绩向上弹性可期。
   
考虑到当前终端需求尚未回暖,出于审慎原则,我们下调2019~20年EPS预测至0.90/1.07元(原预测0.98/1.22元),新增2021年预测1.25元,当前股价对应PE为14/12/10倍,考虑到公司处于行业周期底部,后续改善趋势明确,维持“买入”评级。
   
风险提示:
   
需求改善不达预期;渠道转型不力;竞争持续加剧