事件: 公司发布 2019年半年报, 公司 2019H1实现营业收入 29.30亿元,同比下滑 7.68%,归母净利润 3.95亿元,同比增长 15.32%,扣非归母净利润 3.75亿元,同比增长 12.83%;其中,Q2收入 15.99亿元,同比下滑 8.61%,归母净利润 2.63亿元,同比增长 15.58%,扣非归母净利润 2.47亿元,同比增长 10.46%。
   
线下收入下滑幅度较大,新品类积极培育中: 分品类看, 公司占比较高的传统厨电品类油烟机、灶具、燃气热水器 19H1收入同比分别下滑 6.8%、10.83%、 13.31%。根据中怡康数据,传统品类行业线下终端销售表现不佳,油烟机 Q2销量及销售额同比分别-7.54%、 -9.5%,公司表现好于行业,从市占率角度看,公司环比仍有所改善。根据奥维线上数据,油烟机、燃气灶及热水器线上销售额表现优于线下。分渠道看,根据中报数据拆分, 19H1公司线下、电商、工程渠道收入同比分别-9.21%、 +4.08%、 -44.85%,公司线下渠道占比接近七成,直接带动整体收入的下滑。 公司在品牌运作上实行“华帝”、 “百得”双品牌,其中百得定位中端厨卫产品,华帝旗下的华帝家居则专注于定制等高端领域。 19H1百得收入同比下降 7.63%,净利润同比下降 0.96%,通过各种推广活动,提升品牌形象。华帝家居已拥有一级经销商 150家,专卖店 178家,渠道覆盖率提升迅速。
   
毛利率持续改善,费用率有所提升: 公司 19H1毛利率、净利率同比分别+3.37、 +2.69pct, 我们预计主要与原材料价格下降及公司产品结构调整有关。 从费用端来看, 公司 19H1销售、管理、研发、财务费用率同比分别+1.44、 +0.42、 +0.78、 -0.06pct,在收入表现不佳的情况下,公司仍保持收入上的较高投入,对于营销及新品研发上的推进仍在持续。
   
结算方式变化导致现金流大幅改善: 从资产负债表看, 19H1货币资金+其他流动资产同比提升 12.57%。从应收款项看,应收账款+票据环比增加 2.68亿元,存货环比增加 0.18亿元,预收款项同比+35.53%,体现未来较好的收入增长潜力。 周转方面, 公司 19H1存货及应收账款周转天数同比提升18.49天、 14.51天,营业周期拉长。 从现金流量表看, 19H1经营活动产生的现金流量净额同比增加 164.52%,其中销售商品及提供劳务现金流入23.06亿元,同比增加 20.62%。我们认为,公司经营性净现金流的显著提升,主要源自于公司对供应商结算方式变化,由原有现金支付方式改变为票据等应付账款方式,公司议价能力增强。
   
投资建议: 考虑到公司收入仍延续下滑趋势以及行业需求不振的影响,我们调整公司 2019-2021年净利润至 7.5、 8.2、 10.1亿元(前值为 7.8、 8.9、10.2亿元),对应当前股价动态估值为 12.1x、 11.0x、 9.1x,维持“买入”评级。后续随着房地产竣工数据的好转,烟灶品类需求有望恢复,公司推出的洗碗机等嵌入式产品有望带来增量;对渠道的积极变革,有望进一步提升公司经营效率,降低成本。
   
风险提示: 地产不景气导致需求放缓,原材料价格波动风险。