收入分析:传统品类承压,品类扩张贡献增量
   
2019年上半年大厨电需求较为低迷,根据奥维云网数据,2019H1烟机行业零售额规模同比-10.7%,燃气灶则同比-6.3%,燃气热水器同比-5.8%,传统厨电品类需求短期依然承压。
   
分品类看,烟灶承压,嵌入式新品贡献增量。烟机/灶具受行业需求下滑拖累,收入分别同比-6.8%、-10.8%。燃气热水器/电热水器收入分别为5.3/0.8亿元,同比-13.3%/-20.7%。嵌入式新品表现不错,洗碗机/蒸烤一体机/电烤箱分别实现收入3885万/5445万/5353万,分别同比+85%/+574%/+29%,净水器新产生收入4258万元。百得品牌收入7.42亿元,同比-7.6%,占总收入的25%。此外,华帝家居已实现收入8837万元,同比-22.7%。
   
分渠道看,工程/电商渠道好于线下零售。2019H1公司线下零售渠道受行业需求下滑拖累,估计同比下滑10%以上。由于开票结算时点延后,电商渠道和工程渠道存在部分已发出商品(存货-发出商品)但未确认收入的订单,电商渠道实现收入8.3亿元,同比+4.1%,占主营收入29%,工程渠道实现收入8962万元,同比下降44.9%,电商和工程渠道发货口径估计都有两位数增长。
   
盈利能力:利润率稳步提升,现金流继续大幅改善。
   
2019H1公司毛利率49.9%,同比+3.4pct,主要受益于:1)成本红利2)增值税降税。销售费用率因渠道投入增加同比+1.4pct,管理费用率小幅提升0.4pct,研发费用率继续同比提升0.8pct,同时因营业外收入增加、所得税率下降等影响,最终19H1净利率达到13.5%,同比+2.7pct。
   
2019Q2毛利率同比+3.9pct至51.4%,销售费用率同比+1.7pct,管理费用率/研发费用率分别同比+0.6pct/+0.9pct,因单季营业外收入同比增加1354万元,且所得税率仅为7.5%(18Q2为15.4%),19Q2单季净利率同比+3.4pct至16.4%,盈利能力创历史新高。
   
为未来蓄力:提升品牌形象,聚焦产品,推动零售转型
   
虽然需求环境不甚理想,但公司持续建设储备品牌、产品和渠道三方面的长期能力,不断提升产业竞争力,为未来蓄力。品牌端,公司坚持品牌投放,巩固品牌形象。虽然行业价格整体承压,但公司在稳定份额的同时,终端零售价基本维持;产品端,公司成立多个产品技术开发平台和产品管理中心,协作提升产品竞争力;渠道端,公司积极推动渠道职能从分销向零售转变,加强终端动销,并积极开拓建材连锁、新零售连锁等新兴渠道。
   
盈利预测、估值与评级
   
公司中报业绩符合预期,19Q2收入和利润增速延续上季度趋势,现金流继续大幅改善,经营较为健康。随着19H2基数降低,预计公司收入增速有望逐季回暖。受益于成本红利、增值税率/所得税率下降等积极因素,公司盈利能力有望继续好转。
   
我们维持2019~21年EPS预测至0.90/1.07/1.25元,当前股价对应PE为11/10/8倍,考虑到公司处于行业周期底部,后续改善趋势明确,维持“买入”评级。
   
风险提示:
   
需求改善不达预期;渠道转型不力;竞争持续加剧